Ça ressemblerait presque à une lapalissade : Valoriser une startup, c’est se mettre d’accord sur ce qu’elle vaut. Et ce notamment au moment d’une augmentation de capital.^[1]

Pour autant le diable est dans les détails : Comment et sur quelles bases ? … ce d’autant plus qu’il n’est pas possible pour une startup de se référer au passé (contrairement à ce que font les analystes et experts-comptables pour les sociétés déjà établies). Appliquer leurs méthodes peut donner un éclairage, mais relève plus du double salto arrière sans élan que de la promenade de santé : 

• « Discounted Cash Flow » (dite DCF) : vous munir d’un manuel de finance !
• Valeur liquidative : souvent …0, à moins de valoriser les brevets (et c’est alors juste un report du problème)
• Actif net : trop dépendant de la suite pour être pris en compte en tant que tel

Quelques pratiques spécifiques de valorisation émergent toutefois :

1. Le “doigt mouillé” de marché 

Comme dans tous les marchés, les intervenants réguliers ont une idée générale de ce que vaut une startup selon son stade d’avancement et selon la taille de la levée. Des abaques empiriques telles que « nous prenons 25 à 35 % au premier tour » valorisent une entreprise levant 1 M€ à 2-3 M€ prémoney, par exemple.  C’est simpliste, mais cela permet de fixer un cadre raisonnable de négociation dès lors que l’on connait le marché ou que l’on est accompagné d’un guide qui en est familier. 

• Les comparables 

Sachant qu’une place de marché qui attire 100 000 utilisateurs réguliers a été valorisée 10M€ lors d’une opération récente, combien vaut une société comparable qui fédère 60 000 users ? Réponse par une règle de trois : 6M€ ! Bien évidemment, ce n’est pas aussi simple, car rien n’est jamais absolument comparable et souvent les indicateurs sont multiples (CA, résultat, utilisateurs, etc…) mais là aussi cela permet de fixer un cadre, sinon objectif, du moins objectivé. 

• La méthode de Berkus améliorée

Dave Berkus est un Business Angel canadien ayant établi qu’une startup peut être évaluée selon 5 critères. C’est simple : on distribue 0 à 5 points par critère, et dans le cas d’un projet early stage chaque point vaut 100K€ (pré-money) :

• Proposition de valeur (bonne idée),
• Avancée technologique (prototype),
• Avancée business (traction et go to market),
• Qualité du business model (marge),
• Qualité de l’équipe (exécution).

Il est possible d’affiner le système en faisant varier les critères, en modifiant la valeur du point, en remplaçant le système additif par un système soustractif (on évaluera ici les risques de marché, technologiques, humains, industriels etc., puis on attribuera d’autant moins de points que le risque est élevé). Cette méthode présente l’avantage non seulement d’objectiver le débat, mais aussi de le centrer sur le projet lui-même. 

• La méthode dite des VCs

Les investisseurs tirent leur profit de la revente à 5-7ans de leur participation dans l’entreprise ou lors de sa cotation en bourse. On peut également démontrer mathématiquement que le juste TRI venant couvrir le différentiel de risque entre une startup et un placement non risqué est de l’ordre de 35%/an. Certes c’est énorme, mais les startups échouent bien plus souvent que les Etats – pour le moment du moins… . Le taux peut d’ailleurs varier à la baisse au fur et à mesure que la startup murit favorablement. 

Et donc les investisseurs procèdent ainsi : 

• Evaluer le potentiel de prix de revente de l’entreprise à 5 ans, en s’appuyant par exemple sur la méthode des comparables appliquée au Business plan fourni par les entrepreneurs et révisé par les investisseurs (ils ne croient pas toujours les BP sur parole !);
• Ce prix de revente hypothétique à 5 ans est actualisé à 5 ans (reprendre le manuel de finance) au taux de 35% si c’est une jeune startup. En d’autres termes il est divisé par 1.35⁵ = +/-4.5);
• Ce qui donne la valeur post-money de l’entreprise.
• En déduisant la somme des levées de fonds qu’il faudra actionner pour y parvenir, on obtient le pré-money !

Simple. Basique.

Bref, si tout le monde admet votre prévision selon laquelle votre startup se revendra 45M€ dans 5 ans modulo l’injection de 4M€ de capitaux propres, votre société vaut 45/4.5 = 10M€ post-money. L’investissement de 4M€ représente donc 4/10 de la valeur, ou 40% du capital.  

Dans la vraie vie, tout se négocie et la valorisation finale résulte d’un mélange de toutes ces méthodes,  mâtiné de chance ; elle est aussi affaire d’intensité du désir mutuel autant que de rapport de force.

Il convient enfin d’attirer l’attention des lecteurs sur un dernier point : la « valo », comme on dit, ne signifie rien en elle-même, tant de nombreux éléments du pacte d’actionnaires peuvent venir en modifier a posteriori les effets économiques pour les acteurs : liquidation préférentielle, BSA, Ratchet, Obligations convertibles, etc.

En pratique, il est donc recommandé de maîtriser simultanément la finance, le droit, la négociation, … et Excel !

Quelques questions :

• Le potentiel de ma startup et le montant de la levée permettent-ils, une fois appliquées les valorisations de marché, de maintenir les fondateurs en position significative ?
• Quels arguments de négociation puis-je actionner pour améliorer la valorisation ?
• L’argent des investisseurs est valorisé 35%, là ou celui des banques est souvent inférieur à 5% : ai-je maximisé les effets de levier ?
• Ai-je bien anticipé l’effet potentiel des clauses du pacte d’actionnaires en termes de valorisation et de répartition ultime de la création de valeur patrimoniale ?
• Est-ce qu’une valorisation trop élevée peut porter préjudice aux tours de financements suivants ? Et une valorisation trop basse ?

Référence : 

• FINANCE ENTREPRENEURIALE, Christophe BONNET, Economica, 2012 (Une référence, et pas de nouvelle édition à notre connaissance depuis). 
• FINANCE D’ENTREPRISE, Pierre VERNIMMEN, Pascal QUIRY, Yann LEFUR, Dalloz 2020… incontournable ! 

^[1] Cf article Pré/post money