L’obligation convertible en actions (OCA) – « Convertible Bonds » en anglais – est une obligation, autrement dit un titre de créance (et non un titre de capital comme une action), qui peut être convertie en actions à la fin d’une période souvent comprise entre 4 et 8 ans. Par ce moyen, le souscripteur de l’OCA n’entre donc pas directement au capital mais devient créancier de la société via la souscription d’un emprunt obligataire qu’elle pourra rembourser à échéance soit en numéraire, soit en actions (selon une parité de conversion fixée dès le départ).

Les OCA sont aussi un moyen pour les investisseurs de faire le “pont” (bridge) entre deux tours de financement ou en cas de difficultés afin de couvrir les besoins en trésorerie. Il faut noter que dans le cas d’un bridge, la période à la fin de laquelle l’obligation pourra être convertie est beaucoup plus courte (quelques mois en général). Ce mécanisme a également été mis en place par des structures publiques : le “French Tech Bridge” par exemple – mis en place par la BPI pour aider les entreprises en difficulté durant la crise du COVID-19 (sous réserve d’un co-financement par les investisseurs privés) – prend la forme d’obligations convertibles.

Dans le cas où la conversion est décidée par l’obligataire (ce qui n’est pas systématiquement le cas), celui-ci sera tenté de convertir ses obligations dans deux principaux cas de figures :

  • Si la valeur réelle de l’action au terme de l’emprunt obligataire est supérieure à celle définie initialement, cela devient alors intéressant pour l’obligataire de convertir ses obligations ;

Exemple[1] : Un investisseur prête à une startup 100 000€ avec une valeur d’action fixée à 1000€. A la fin de la période définie, par exemple au moment de céder l’entreprise, l’action vaut 5000€ (valeur réelle) et l’investisseur décide de convertir (et c’est normal !). Alors la société devra créer pour lui 100 actions (100 x 1000 = 100 000) dont la valeur sera de 500 000€

  • Si la valeur est approximativement égale mais que l’entreprise n’a pas la trésorerie pour rembourser l’obligataire, alors ce dernier peut choisir de convertir.

Concrètement, et en cas de non-conversion, la startup ne rembourse le principal qu’en fin de période, se contentant de verser annuellement les intérêts (appelés “coupons”). Une prime de non-conversion est généralement prévue pour améliorer le rendement de la créance. Ex :  avec un taux d’intérêt de 5% et une prime de non-conversion 7% (avec intérêts non composés). Sur une OCA de 100000 € sur 5 ans, l’entreprise réglera 5000€ par an, puis en fin de période, si non conversion, 100 000€ de principal et 35000 (5 ans *7%) de prime de non-conversion.

Les taux indiqués dans l’exemple ci-dessus ne sont qu’illustratifs, il arrive de voir des taux significativement plus bas ou bien plus élevés. Un taux complet (intérêt + non-conversion) supérieur à 10%  peut représenter dans certains cas une dette chère !

Les obligations convertibles ne sont pourtant pas rares dans le financement des startups car elles permettent au financier de diminuer son risque tout en maintenant la perspective d’une plus-value importante en cas de succès. Lorsqu’un investisseur dispose d’un mix d’actions et d’OCA (comme c’est le cas la plupart du temps), ces dernières lui permettent aussi de réguler sa relation avec les fondateurs dans le sens qui l’intéresse :

  • en faisant pression sur eux pour « encourager » la liquidité en fin de période (« on vend, sinon je demande le remboursement »)
  • en permettant de les récompenser pour leurs performances, via une non-conversion partielle qui aura pour effet de ne pas les diluer davantage.

Pour la startup, l’avantage n’est pas évident, à ceci près que les OCA sont considérés par les banquiers comme des « quasi-fonds propres », elles permettent donc de générer de l’effet de levier. Par ailleurs et lorsque l’option de conversion est à main des fondateurs, ce qui est très rare, les OCA permettent aux fondateurs de ne pas se faire diluer en cas de succès (ils choisiront de rembourser), leur permettant ainsi de maximiser leur plus-value d’entrepreneur.

En résumé, les OCA constituent un instrument hybride qui reprend des caractéristiques empruntées au capital et à la dette. L’outil est séduisant, notamment pour les investisseurs, mais il demande à être manié avec précaution.

Les questions à se poser :

  • Par qui l’obligation convertible est-elle proposée, sous quelle forme (option de conversion) et dans quel but ?
  • Selon quelle formule les obligations pourront être converties ?
  • La croissance de mon activité permettra-t-elle de supporter le taux élevé associé à l’OCA ?
  • La durée avant échéance (date à laquelle la startup devra rembourser l’obligataire) est-elle suffisante pour développer l’activité et être apte à rembourser le prêt ?
  • Quelles seront les conséquences en cas de conversion ? Quel sera l’effet dilutif maximal qui pourrait être engendré par la conversion des OCA ?
  • Ai-je bien pris en compte le besoin de liquidité périodiquement (pour le versement des coupons) et à échéance (nécessaire pour le remboursement en numéraire) dans mes prévisionnels ?

[1] Cet exemple est donné à titre indicatif : la formule de conversion est en général définie dès le départ et est souvent bien plus complexe que cela

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