Valorisation des medtechs

Beckton Dickinson (BD) & C.R Bard (Bard)

En avril 2017, un discret ouragan a secoué le secteur des MedTech. Le géant Beckton Dickinson (BD), avait séduit le performant C.R Bard (Bard) et, pour la modique somme de 24 md$, les deux partenaires annonçaient leurs fiançailles. 

BD, le grand spécialiste des Dispositifs Médicaux (DM – « devices » en Anglais) proches du corps du patient convolait avec Bard, une pépite au CA de 4 md$, spécialiste, lui, des devices entrant dans le corps du patient. 

On n’en parla pas beaucoup dans les journaux, mais les chiffres interpellent : Bard s’est vendu 6 fois son CA annuel ( ! ). Une fois que Bard fut consolidée, BD affichait un PER confortable à 26 (les deux sociétés étaient côtées au NYSE). 

Tyco & Floréane/Sofradim

En France, les deals sont un peu plus calmes, et les sommes moins affolantes. Tout de même :  

  • En septembre 2005, Tyco (qui n’est pas encore divisé en plusieurs entités) acquiert Floréane/Sofradim pour 115 m€, soit un peu plus de 4 années de CA. Le deal permet à Tyco de se renforcer sur le marché des implants pariétaux. 
  • En 2020, Covidien (la branche HealthCare de Tyco, qui a gagné son autonomie à la suite des turpitudes de sa maison-mère) acquiert Medicréa pour 148 m€, soit environ 5 années de CA. Covidien profite du leadership de Medicréa sur les implants du rachis. 

A noter : les deux sociétés rachetées sont toujours opérationnelles, et toujours implantées sur le lieu de leur rachat, comme quoi la technologie industrielle française peut être compétitive. 

Ces exemples montrent que ces multiples du CA, grossièrement entre 4 et 6, peuvent être considérés comme assez fiables, et assez constants dans le temps. 

Mais ils concernent des sociétés rentables, et plutôt industrielles. 

Quid du digital et des startups ? 

Tout dépend de ce que l’on entend par Digital. Les applications ‘pure digital’, c’est-à-dire sans device associé, sont avant tout des applications. Les modes passent vite, les technologies sous-jacentes évoluent vite. Il faut donc prendre rapidement des parts de marché et s’imposer comme un « must have » auprès des utilisateurs. Doctolib l’a fait et est devenue la licorne que nous connaissons tous. Alan l’a fait aussi, et affiche un ARR supérieur à 100 m€ (ce qui en fait un centaure). 

Les valorisations de ces sociétés vont suivre les règles des leaders du digital.  

Parfois, c’est plus subtil : 

  • La stéphanoise Keranova a développé une technologie disruptive pour traiter la cataracte de façon aussi automatisée que possible. Sa solution s’appuie sur une forte dose de digital, mais elle ne peut être mise en œuvre sans le device adapté – device lui-même assez pointu en termes technologiques (on parle ici de chirurgie de l’œil). Nous sommes donc dans une entreprise digitale à forte composante industrielle aussi, même si elle ne réalise certainement pas toutes les étapes de la fabrication (les normes applicables imposent de toutes façons le contrôle absolu des performances techniques des systèmes dont la fabrication est sous-traitée). 
  • De même, Fizimed qui a développé une sonde de rééducation périnéale peut être qualifiée d’entreprise digitale (sa sonde se pilote depuis le smartphone de la patiente), mais son produit est en réalité l’ensemble sonde + appli. 

Ces deux sociétés, assises sur des bases techniques et marché extrêmement solides, devraient en toute logique être valorisées selon les multiples vus plus haut. 

Quid des startups alors ?  

Il s’agit d’évaluer des entreprises qui souvent ne font pas de CA, mais qui-espère-t-on, en feront beaucoup dans les 5 à 10 ans. On est ici à la jonction des deux mondes :  

  • Celui des big players qui évalue une société sur la base de 4-6 fois le CA 
  • Celui du capital risque qui gère le risque d’échec (très important s’agissant de startups) en exigeant un rendement de 35% au moment de calculer la valorisation d’entrée. 

En d’autres termes, il s’agit d’abord d’évaluer ce que vaudra la startup dans 5-10 ans à l’aide de son business plan, puis d’actualiser ce montant à l’aide du TRI des VCs, lequel suppose de décoté d’un facteur 5 en 5 ans. 

Bien sûr cette valorisation peut varier en fonction du niveau de maturité. 

Exemple :

La société parisienne Stentys, qui avait développé un stent coronaire de très haute technologie, s’est introduite sur Euronext en 2010. Elle a été valorisée autour de 62 m€, alors que son CA 2009 était nul et qu’elle n’avait réalisé que 72 k€ de CA sur le premier semestre 2010. 

En examinant les éléments du document de base, on peut noter que la société levait 25 m€, que sa trésorerie était de 5m€ et son cash-burn annuel de 5.2 m€.  

Dans une interview à Capital, son CEO mentionnait l’ambition de Stentys : devenir un groupe de taille européenne. Première étape sur ce chemin ambitieux : être autonome en 2015 grâce à l’introduction en bourse, et atteindre un niveau de CA significatif dès 2012.  

Le BP de Stentys de l’époque n’a pas été rendu public. Mais on peut tout à fait imaginer que le CA N+5 était de 60 m€. Les produit Healthtech, une fois lancés sur le marché, produisent très vite des CA très élevés, car s’ils sont arrivés jusque-là, c’est qu’ils sont bons (« safe & efficient » en terminologie réglementaire). De ce fait, toute la communauté médicale concernée est poussée à les utiliser. Les soignants sont friands de ces solutions qui leur permettent de mieux soigner leurs patients. Une fois le succès scientifique et technique validé par le succès réglementaire, « sky is the limit » pour ces produits. 

Réaliser 60 m€ de CA en N+5 avec un tel produit est certes ambitieux, mais tout à fait réalisable. Dans un tel schéma, la valorisation des actions de Stentys aurait suivi le même chemin, pour atteindre une capitalisation de 240-300 m€ en N+5, soit 4 à 5 fois le CA de l’année considérée. Soit 55-65M€ après application de la division actuarielle.  

Cela vous parait relever de la science-fiction ? L’acquisition de Bard par BD (deux sociétés cotées) montre au contraire que ce scénario était parfaitement rationnel. 

Pour la petite histoire, Stentys a cessé ses opérations en 2018, après que son équipe ait lutté pour maîtriser une règlementation galopante et une supply chain réticente – et après que son nouveau CEO soit décédé prématurément.   

Mais pourquoi utilise-t-on le CA futur comme base de calcul  ? 

Cela peut paraître simpliste. Mais finalement, quelle autre métrique pourrait-on utiliser ? 

Pour les startups, les comptes sont peu représentatifs du fait de leur structure orientée « MedTech » : charges de développement et de réglementation très élevées, le plus souvent immobilisées, et résultat net « dopé » au CIR. Ni l’EBITDA ni le RN ne sont représentatifs. Et, si ces sociétés ont construit un déficit reportable non négligeable, c’est au détriment de leurs fonds propres, soutenus par les augmentations de capital successives (et leurs dérivés BSA, et OC).  

Les investisseurs/acquéreurs pour leur part seront forcément orientés marché : 

  • Les produits nouvellement acquis vont venir renforcer les portefeuilles déjà présents, ce qui augmente mécaniquement la puissance commerciale des acquéreurs et leur empreinte sur le marché : Le fabricant qui propose l’innovation va pouvoir entrer plus facilement dans les hôpitaux, éventuellement accéder à des services qu’il ne pouvait pas atteindre jusque-là. 
  • Les innovations medtech sont, du fait de leur PI et des barrières à l’entrée initiales (grande longueur de développement), rentables longtemps, bien au-delà des 5 années du business plan financier classique. Les coûts d’acquisition peuvent donc être amorti plis facilement. 
  • L’image des « innovants » est également meilleure. La communauté médicale est très sensible à la nouveauté lorsque cette dernière apporte une réponse à une difficulté thérapeutique (absence de traitement ou traitement pénible/peu efficace pour le patient ou dont l’administration est lourde pour les équipes).  
  • Par ailleurs, l’acquisition d’une startup MedTech permet aussi d’acquérir des relais dans les communautés médicales. Les Key Opinion Leaders qui ont participé au développement de la startup acquise, et qui utilisent bien sûr sa technologie, vont contribuer, par leur pratique quotidienne, à la diffuser auprès de leurs pairs et de leurs élèves (la pratique médicale est aussi un métier de savoirs-faires). 

De ce fait, le retour sur investissement se fait « par le haut », grâce à l’augmentation du cashflow lié à l’augmentation du CA de l’entreprise rachetée. Il paraît donc cohérent de valoriser les startups d’après leurs CA plutôt que d’après une autre métrique. Ceci explique cela.

Les synergies ne sont bien sûr pas oubliées. Dans le cas du deal entre Bard et BD, ce dernier attendait 300m$ d’économies annuelles. Mais dans le cas des startups, les coûts sont généralement faibles dans l’entreprise rachetée, et les équipes de l’entreprise acquéreuse sont le plus souvent en mesure d’absorber une charge de travail supplémentaire sans trop de difficultés. L’exception à cette règle se situant au niveau des coûts réglementaires, dont l’augmentation est proportionnelle à l’épaisseur du portefeuille produits. Les ressources de l’entreprise rachetée seront donc le plus souvent incorporées au sein des équipes de l’acquéreur.  

Quelles conséquences ?  

Pour valoriser les startups MedTech lors de leurs levées de fonds, il faut donc en soigner le Business Plan, notamment, et encore plus qu’ailleurs, à deux niveaux  :

  • La PI et la valeur innovante des équipes
  • Le marché et l’évaluation de la part qu’il sera possible d’y conquérir. 

Certaines sociétés de conseil se sont spécialisées dans ce type d’évaluation. Si l’on croise ce type d’études avec les études de marché actualisées (pas forcément celles du début de l’histoire de la startup), et que l’on suit une méthodologie de montage du Business Plan financier pour le rendre « CIA » (concept Rainmakers : crédible, intelligible et attractif), on peut déterminer un CA N+5 pertinent.…  

A l’inverse de tout ce qui est écrit ci-dessus, l’auteur de ces lignes peut aussi témoigner que certains utilisent une méthode « quick and dirty sur un coin de table» : dans le BP financier présenté par le néo-CEO, on prend le CA moyen des années N+3 et N+4, que l’on divise par 2 (taux de réussite moyen estimé) auquel on applique un coefficient de « réalisme » (souvent, on est là à l’extrême limite du subjectif le plus parfait). On divise la valeur obtenue par le nombre d’actions déjà émises et l’on obtient la valo prémoney de la startup. 

Certains investisseurs ont de telles formules Excel dans leurs ordinateurs A leur décharge, certains BP sont construits sur des hypothèses particulièrement peu réalistes… 

Pour conclure, si vous avez aimé les multiples des MedTech, passer à la vitesse supérieure, celle des BioTech

En 2021, dans la douceur de San Diego, Perkin Elmer a acquis la jeune pousse BioLegend pour 5,25 md$. 

BioLegend, spécialisée dans la cytométrie, les protéines recombinantes et des devices associés, réalisait 380 m$ de CA avec 700 personnes, dont une très forte proportion de PhD et d’ingénieurs.. 

Oui, le deal s’est fait sur une valorisation de 14 x le CA annuel… 

Au jour de leur acquisitions respectives, la pépite industrielle plus que centenaire Bard réalisait 290 k$ de CA par employé, la météorite biochimique BioLegend 540 k$. 

Le jus de cerveau des PhD se vend plus cher que la sueur des opérateurs en Salle Propre…

Leveurs de fonds en France, les consultants Rainmakers accompagnent les Start-Up avant, pendant et après leurs levées de fonds. Nous intervenons sur Lyon, Grenoble, St Etienne, Paris, Toulouse, en seed et série A

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